创新医学是不可逆转的
日期：2025-11-12 13:47 浏览：
2015年夏天，也就是郑晓宇被处决八年后，医药行业爆发了“722风暴”。当验证团队带着硬盘恢复软件进入临床中心时，整个行业震动了。这是最残酷的开始，也是最好的开始。当时谁也没有想到，这将是中国一种创新医学的起点，而这种医学后来将改变数百万人的命运。趁牛市纪念创新药十周年，是对改革的终极致敬。最近，创新医学已经从良药变成了残酷的医学。临床数据和双相情感障碍事件这两个主要催化剂仅产生负面影响。为什么市场会失灵？
来源：国家医保局官网、天风证券研究所 01 曲谁是你的真爱？我们把结论放在文章最后，看一下数据等首先。 2025年1月至9月医保调整基金累计收入21.86亿元，比上年增长5%。医保调整基金累计支出17.28亿元，比上年下降2%。其中，9月份收入2276亿元，比去年同月下降11%；支出1847亿元，比去年同月下降1%。在成本控制的大趋势下，创新药的业绩依然受到政策支持，业绩在医药行业各板块中表现最好。申万宏源研究显示，2025年第三季度创新药事业部营收实现36%的快速增长，归属母公司净利润从去年同期的亏损5亿元增至盈余15亿元，持续同比增长。 CXO 属于创新医药产业链扭转下滑趋势。 2025年第三季度销售额较上年增长10.9%，归属母公司净利润较上年增长47.7%。明年也有望保持中高速增长。大型制药公司正在摆脱集中采购的阴影。恒瑞医药2025年第三季度营收为人民币74.27亿元，同比增长12.72%。单季度内生收入为2021年以来最高。合同负债较中报增加38亿元，预计未来将确认为BD收入。鑫泰2025年第三季度销售额将达11.1亿元，同比增长5.85%，环比增长3.89%，创下密集招工以来的单季度最高纪录。净利润2.16亿元，较上年同期增长30.19%。今年前三季度，华东制药创新产品营收16.75亿元，比上年增长62%，研发投入21.86亿元，比上年增长35.99%。生物技术正在迅速增加这个数字。据国金证券统计，科创委11个代表性生物科技产品2025年前三季度累计营收（不含里程碑营收）约为124亿元，同比增速约31%。以地哲药业为例，该公司2025年前三季度呈现出强劲稳健的增长势头，销售额同比增长73%，连续两个季度实现两位数增长，复合增长率达20%。核心产品已成为增长的主要动力。舒沃哲、高睿哲健康险渗透率持续提升上市后业绩大幅增长，公司今年上半年实现营业利润，形成财务可持续闭环。整个地哲管道具有FIC/BIC潜力，并拥有所有全球权利。这是第一个在美国独立获批的中国FIC新药，展示了迪哲强大的研发能力和国际化能力。公司涉足非小细胞肺癌覆盖约70%患者，第四代EGFR TKI DZD6008初步临床试验显示83.3%患者肿瘤缩小。血液学领域拥有数十亿美元的市场，全球首个LYN/BTK抑制剂birelentinib已进入全球III期临床试验，并获得FDA快速通道认定。 “营销基础+高科技壁垒、世界级研发+卓越运营”驱动的增长确定性和竞争优势已出炉并形成长期可持续增长的清晰逻辑。今年的医保谈判继续释放出创新药将受到保护的信号，同时考虑到企业利润率，在合理范围内降低价格。在商业保险创新药组合价格谈判过程中，国保部给予药企15%以上的优惠，并提出了50%的降价幅度建议。纵观历年医保药品谈判情况，谈判成功的药品平均降幅在50%至60%左右，其中2016年为59%，2017年为44%，2018年为57%，2019年为61%，2020年为51%，2021年为62%，2022年为60%， 61.7%。 2022年将达到63%，2024年将达到63%。生物技术自产输血的能力比以往任何时候都更强。 02BD老了吗？但所有有抱负的生物技术公司寻求的不仅仅是生存。内部市场这决定了药企的基本生存问题能否解决，是否有足够的现金流来驱动研发。底线提高了，天花板提高就靠国际化。池塘里的风暴可能令人兴奋，但与公海上巨鲸摆动的尾巴相比就显得苍白无力了。百济神州2025年第三季度产品收入为14亿美元，同比增长41%，环比增长7.7%。 Zanubrutinib全球营收为10亿美元，同比增长51%，环比增长5.3%。 GAAP 净利润为 1.25 亿美元。该公司 2025 年的总收入指引已上调至 51 亿美元至 53 亿美元（之前为 50 亿美元至 53 亿美元）。百济神州独家解读什么是屋顶。尽管单季度销售额超过10亿美元，但单个国内大型产品在其生命周期内的峰值销售额很少超过10亿美元。销售高峰将首度突破30亿元内需上限。 2015年以来，国内生产并上市的创新一类药物中，只有5种超过了这一限量。其中，Eris的第三代EGFR-TKI福美替尼最为出色。今年销售额预计将突破50亿元，连续15个季度保持环比增长。然而，环比增速逐季放缓，战争结束。虽然可以肯定的是，中国将会诞生很多千亿美元市值的制药公司，但胡安的模式是无法模仿的。 11年来，百济神州研发投入超过700亿元，累计未补偿损失达6266.7万元。大多数创新型制药公司只能逐步走向国际化。是否可以不依赖BD，只为爱而发电？长期市场不会对对外扩张（BD）的逻辑不敏感，而是会发生变化。比简单的首期付款和合同要求更高。作者还注意到 III 期的总体临床进展。兴业证券认为，参考百利天恒、科伦博泰的市值上涨，基于海外扩张逻辑的创新药分为五个重要节点。退出许可证：产生与国外市场预期相对应的估值（通常基于最大国外销售额 x 1x PS，包括 50% 股权和 50% 概率）。国外三期建立：国外报价确定性增加（PS系数增加到1.6倍，即等效概率增加到80%）。境外上市（PS系数翻倍，即概率增加到100%）。海外销量超出预期（PS持续上升）。在此基础上，我们可以比非BD品种更有确定性地关注BD品种的未来发展，后续催化剂将不断涌现xpand 评估空间。但为什么当前的数据库会失败呢？经过今年的快速牛市，大多数创新药企已经达到阶段顶峰，临床数据和BD事件的催化作用略有减弱。创新药投资最难的部分就是估值。如果用现有的估值方法计算出的结果不能被证明是合理的，那么就正在发生一个大泡沫。bird（更多信息，请参阅9月11日的“泡沫破裂”）。不要着急，等待灵魂。从市场博弈的角度来看，忽视利好消息、放大缺陷是中国市场下行趋势的典型表现。结果，基本的传输逻辑变得混乱，高质量数据的读取和DB大小的增加导致股价下跌。并非所有生物技术公司都有资格谈论限制。对于即将被淘汰的人来说，问题其实是：他们所处的水平。生物技术的生存机会很小，但仍然具有巨大的消除率。醋。
来源：Wind、申万宏源研究 03 镜子 经过十年的探索，创新药物在中国仍然是新生事物，我们需要一面镜子来照亮前进的道路。现在我回顾了我们知道上帝的预言已经完全应验（更多信息请参阅“新创新医学泡沫”）。 20世纪90年代，日本股市的赚钱方式只有四种。科技股专注于绘制美国股票，制造业股票专注于该行业的全球竞争力，而消费股则专注于低需求时期的替代品。从超额回报的角度来看，美国科技股体现了制造业的全球竞争力、消费者替代和高股息策略。面向国内市场，对应的是硬科技、国际化、新消费、高红利。创新土药既具有硬技术，又具有国际特色。 1990年以来年化回报率排名前30位的日本股票中，约一半是信息技术和生物制药。根据宏根申万的研究，日本房地产泡沫在20世纪90年代破裂后，科技行业总共复苏了四次。 1995年以后，科技市场的主力从日本股市的贝塔复苏转向行业独立走势，市场交易风格也从小盘+非基本面股票转向大盘+基本面股票。主要行动如下。在反弹1.0阶段，科技板块与日经225指数的上涨节奏大致一致，涨幅主要集中在小盘股，且股价并未充分考虑业绩因素。 1995年以来，从2.0反弹到4.0，表明市场风格占主导地位，个股是强势股，基本面较好特点。日本科技行业经历了反复的活跃期和泡沫期。反弹1.0 经过1992年至1994年的三波行情，科技行业的估值市盈率从32倍的低点上升至83倍的高点。反弹2.0，科技行业市盈率估值从44倍升至67倍。反弹3.0，科技行业市盈率估值从42倍升至60倍。反弹4.0，受科技泡沫影响，科技行业估值大幅提升，市盈率从29倍提升至413倍。这面镜子非常透明。回到创新药物。据国投证券统计（此处仅统计A股基金和港股上市创新生物科技药企的大持股，恒瑞医药领衔的创新药企转型传统基金未纳入统计），2025年第三季度，创新药企业大持仓全部基金大额持有的e生物药占市场总量的2.66%，环比上升0.27个百分点。各基金重仓生物创新药占医药行业重仓比例为27.53%，环比上升2.61个百分点。 2025年第三季度，创新药仓位占整体市场和医药行业的比重将持续提升，体现了机构对创新药板块持续高涨的热情。资金逆势流入创新医药 ETF。香港上市的创新药ETF（513120）是香港上市的最大创新药ETF。其连续几个工作日的日销售额可突破100亿元，成为重要标杆。自11月份以来，公司持股不断增持，上周大幅增持至119.2万股。创新者ative Medicines Stock ETF (515120) 在规模和流动性方面也属于行业领先者。其股价自10月23日以来持续上涨，上周大幅增加至12.64亿股，在所有创新医药ETF中排名第一。调整后，大型制药公司的估值更加接近合理区间。尽管尚不清楚估值阶段将如何完成，但定期、安全投资的时机已经到来。当雷击时，总会有人做好准备。创新药不可逆转，十年前改革开启的伟大进程不可逆转。工程创新从1到100成为世界第一，基础研究从0到1取得进步。创新药无法重返全球市场。对外扩张的长期逻辑没有改变。尽管海外扩张呈现多元化，但BD仍是主流。年底BD巅峰期e年已被验证，大规模BD将出现。创新的新药已经无法在京城过冬了。目前唯一的问题是估值问题。凭借我们在海外的经验，创新药可以多次触发，从合理估值到严重泡沫，然后又开始循环。这一切都不是简单的重复。在一个成熟的市场中，核心+核心逻辑将变得更加普遍。
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2015年夏天，也就是郑晓宇被处决八年后，医药行业爆发了“722风暴”。当验证团队带着硬盘恢复软件进入临床中心时，整个行业震动了。这是最残酷的开始，也是最好的开始。当时谁也没有想到，这将是中国一种创新医学的起点，而这种医学后来将改变数百万人的命运。趁牛市纪念创新药十周年，是对改革的终极致敬。最近，创新医学已经从良药变成了残酷的医学。临床数据和双相情感障碍事件这两个主要催化剂仅产生负面影响。为什么市场会失灵？
来源：国家医保局官网、天风证券研究所 01 曲谁是你的真爱？我们把结论放在文章最后，看一下数据等首先。 2025年1月至9月医保调整基金累计收入21.86亿元，比上年增长5%。医保调整基金累计支出17.28亿元，比上年下降2%。其中，9月份收入2276亿元，比去年同月下降11%；支出1847亿元，比去年同月下降1%。在成本控制的大趋势下，创新药的业绩依然受到政策支持，业绩在医药行业各板块中表现最好。申万宏源研究显示，2025年第三季度创新药事业部营收实现36%的快速增长，归属母公司净利润从去年同期的亏损5亿元增至盈余15亿元，持续同比增长。 CXO 属于创新医药产业链扭转下滑趋势。 2025年第三季度销售额较上年增长10.9%，归属母公司净利润较上年增长47.7%。明年也有望保持中高速增长。大型制药公司正在摆脱集中采购的阴影。恒瑞医药2025年第三季度营收为人民币74.27亿元，同比增长12.72%。单季度内生收入为2021年以来最高。合同负债较中报增加38亿元，预计未来将确认为BD收入。鑫泰2025年第三季度销售额将达11.1亿元，同比增长5.85%，环比增长3.89%，创下密集招工以来的单季度最高纪录。净利润2.16亿元，较上年同期增长30.19%。今年前三季度，华东制药创新产品营收16.75亿元，比上年增长62%，研发投入21.86亿元，比上年增长35.99%。生物技术正在迅速增加这个数字。据国金证券统计，科创委11个代表性生物科技产品2025年前三季度累计营收（不含里程碑营收）约为124亿元，同比增速约31%。以地哲药业为例，该公司2025年前三季度呈现出强劲稳健的增长势头，销售额同比增长73%，连续两个季度实现两位数增长，复合增长率达20%。核心产品已成为增长的主要动力。舒沃哲、高睿哲健康险渗透率持续提升上市后业绩大幅增长，公司今年上半年实现营业利润，形成财务可持续闭环。整个地哲管道具有FIC/BIC潜力，并拥有所有全球权利。这是第一个在美国独立获批的中国FIC新药，展示了迪哲强大的研发能力和国际化能力。公司涉足非小细胞肺癌覆盖约70%患者，第四代EGFR TKI DZD6008初步临床试验显示83.3%患者肿瘤缩小。血液学领域拥有数十亿美元的市场，全球首个LYN/BTK抑制剂birelentinib已进入全球III期临床试验，并获得FDA快速通道认定。 “营销基础+高科技壁垒、世界级研发+卓越运营”驱动的增长确定性和竞争优势已出炉并形成长期可持续增长的清晰逻辑。今年的医保谈判继续释放出创新药将受到保护的信号，同时考虑到企业利润率，在合理范围内降低价格。在商业保险创新药组合价格谈判过程中，国保部给予药企15%以上的优惠，并提出了50%的降价幅度建议。纵观历年医保药品谈判情况，谈判成功的药品平均降幅在50%至60%左右，其中2016年为59%，2017年为44%，2018年为57%，2019年为61%，2020年为51%，2021年为62%，2022年为60%， 61.7%。 2022年将达到63%，2024年将达到63%。生物技术自产输血的能力比以往任何时候都更强。 02BD老了吗？但所有有抱负的生物技术公司寻求的不仅仅是生存。内部市场这决定了药企的基本生存问题能否解决，是否有足够的现金流来驱动研发。底线提高了，天花板提高就靠国际化。池塘里的风暴可能令人兴奋，但与公海上巨鲸摆动的尾巴相比就显得苍白无力了。百济神州2025年第三季度产品收入为14亿美元，同比增长41%，环比增长7.7%。 Zanubrutinib全球营收为10亿美元，同比增长51%，环比增长5.3%。 GAAP 净利润为 1.25 亿美元。该公司 2025 年的总收入指引已上调至 51 亿美元至 53 亿美元（之前为 50 亿美元至 53 亿美元）。百济神州独家解读什么是屋顶。尽管单季度销售额超过10亿美元，但单个国内大型产品在其生命周期内的峰值销售额很少超过10亿美元。销售高峰将首度突破30亿元内需上限。 2015年以来，国内生产并上市的创新一类药物中，只有5种超过了这一限量。其中，Eris的第三代EGFR-TKI福美替尼最为出色。今年销售额预计将突破50亿元，连续15个季度保持环比增长。然而，环比增速逐季放缓，战争结束。虽然可以肯定的是，中国将会诞生很多千亿美元市值的制药公司，但胡安的模式是无法模仿的。 11年来，百济神州研发投入超过700亿元，累计未补偿损失达6266.7万元。大多数创新型制药公司只能逐步走向国际化。是否可以不依赖BD，只为爱而发电？长期市场不会对对外扩张（BD）的逻辑不敏感，而是会发生变化。比简单的首期付款和合同要求更高。作者还注意到 III 期的总体临床进展。兴业证券认为，参考百利天恒、科伦博泰的市值上涨，基于海外扩张逻辑的创新药分为五个重要节点。退出许可证：产生与国外市场预期相对应的估值（通常基于最大国外销售额 x 1x PS，包括 50% 股权和 50% 概率）。国外三期建立：国外报价确定性增加（PS系数增加到1.6倍，即等效概率增加到80%）。境外上市（PS系数翻倍，即概率增加到100%）。海外销量超出预期（PS持续上升）。在此基础上，我们可以比非BD品种更有确定性地关注BD品种的未来发展，后续催化剂将不断涌现xpand 评估空间。但为什么当前的数据库会失败呢？经过今年的快速牛市，大多数创新药企已经达到阶段顶峰，临床数据和BD事件的催化作用略有减弱。创新药投资最难的部分就是估值。如果用现有的估值方法计算出的结果不能被证明是合理的，那么就正在发生一个大泡沫。bird（更多信息，请参阅9月11日的“泡沫破裂”）。不要着急，等待灵魂。从市场博弈的角度来看，忽视利好消息、放大缺陷是中国市场下行趋势的典型表现。结果，基本的传输逻辑变得混乱，高质量数据的读取和DB大小的增加导致股价下跌。并非所有生物技术公司都有资格谈论限制。对于即将被淘汰的人来说，问题其实是：他们所处的水平。生物技术的生存机会很小，但仍然具有巨大的消除率。醋。
来源：Wind、申万宏源研究 03 镜子 经过十年的探索，创新药物在中国仍然是新生事物，我们需要一面镜子来照亮前进的道路。现在我回顾了我们知道上帝的预言已经完全应验（更多信息请参阅“新创新医学泡沫”）。 20世纪90年代，日本股市的赚钱方式只有四种。科技股专注于绘制美国股票，制造业股票专注于该行业的全球竞争力，而消费股则专注于低需求时期的替代品。从超额回报的角度来看，美国科技股体现了制造业的全球竞争力、消费者替代和高股息策略。面向国内市场，对应的是硬科技、国际化、新消费、高红利。创新土药既具有硬技术，又具有国际特色。 1990年以来年化回报率排名前30位的日本股票中，约一半是信息技术和生物制药。根据宏根申万的研究，日本房地产泡沫在20世纪90年代破裂后，科技行业总共复苏了四次。 1995年以后，科技市场的主力从日本股市的贝塔复苏转向行业独立走势，市场交易风格也从小盘+非基本面股票转向大盘+基本面股票。主要行动如下。在反弹1.0阶段，科技板块与日经225指数的上涨节奏大致一致，涨幅主要集中在小盘股，且股价并未充分考虑业绩因素。 1995年以来，从2.0反弹到4.0，表明市场风格占主导地位，个股是强势股，基本面较好特点。日本科技行业经历了反复的活跃期和泡沫期。反弹1.0 经过1992年至1994年的三波行情，科技行业的估值市盈率从32倍的低点上升至83倍的高点。反弹2.0，科技行业市盈率估值从44倍升至67倍。反弹3.0，科技行业市盈率估值从42倍升至60倍。反弹4.0，受科技泡沫影响，科技行业估值大幅提升，市盈率从29倍提升至413倍。这面镜子非常透明。回到创新药物。据国投证券统计（此处仅统计A股基金和港股上市创新生物科技药企的大持股，恒瑞医药领衔的创新药企转型传统基金未纳入统计），2025年第三季度，创新药企业大持仓全部基金大额持有的e生物药占市场总量的2.66%，环比上升0.27个百分点。各基金重仓生物创新药占医药行业重仓比例为27.53%，环比上升2.61个百分点。 2025年第三季度，创新药仓位占整体市场和医药行业的比重将持续提升，体现了机构对创新药板块持续高涨的热情。资金逆势流入创新医药 ETF。香港上市的创新药ETF（513120）是香港上市的最大创新药ETF。其连续几个工作日的日销售额可突破100亿元，成为重要标杆。自11月份以来，公司持股不断增持，上周大幅增持至119.2万股。创新者ative Medicines Stock ETF (515120) 在规模和流动性方面也属于行业领先者。其股价自10月23日以来持续上涨，上周大幅增加至12.64亿股，在所有创新医药ETF中排名第一。调整后，大型制药公司的估值更加接近合理区间。尽管尚不清楚估值阶段将如何完成，但定期、安全投资的时机已经到来。当雷击时，总会有人做好准备。创新药不可逆转，十年前改革开启的伟大进程不可逆转。工程创新从1到100成为世界第一，基础研究从0到1取得进步。创新药无法重返全球市场。对外扩张的长期逻辑没有改变。尽管海外扩张呈现多元化，但BD仍是主流。年底BD巅峰期e年已被验证，大规模BD将出现。创新的新药已经无法在京城过冬了。目前唯一的问题是估值问题。凭借我们在海外的经验，创新药可以多次触发，从合理估值到严重泡沫，然后又开始循环。这一切都不是简单的重复。在一个成熟的市场中，核心+核心逻辑将变得更加普遍。
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