创新医学是不可逆转的

2015年夏天，也就是郑晓宇被处决八年后，医药行业爆发了“722风暴”。当验证团队带着硬盘恢复软件进入临床中心时，整个行业震动了。这是最残酷的开始，也是最好的开始。当时谁也没有想到，这将是中国一种创新医学的起点，而这种医学后来将改变数百万人的命运。趁牛市纪念创新药十周年，是对改革的终极致敬。最近，创新医学已经从良药变成了残酷的医学。临床数据和双相情感障碍事件这两个主要催化剂仅产生负面影响。为什么市场会失灵？来源：国家医保局官网、天风证券研究所 01 谁是你的真爱？我们把结论放在文章最后，先看数据集t。 2025年1月至9月医保调整基金累计收入21.86亿元，比上年增长5%。医保调整基金累计支出17.28亿元，比上年下降2%。其中，9月份收入2276亿元，比去年同月下降11%；支出1847亿元，比去年同月下降1%。在成本控制的大趋势下，创新药的业绩依然受到政策支持，业绩在医药行业各板块中表现最好。申万宏源研究显示，2025年第三季度创新药事业部营收实现36%的快速增长，归属母公司净利润从去年同期的亏损5亿元增至盈余15亿元，持续同比增长。 CXO 所属创新医药产业链扭转下滑趋势。 2025年第三季度销售额较上年增长10.9%，归属母公司净利润较上年增长47.7%。明年也有望保持中高速增长。大型制药公司正在摆脱集中采购的阴影。恒瑞医药2025年第三季度营收为人民币74.27亿元，同比增长12.72%。内生单季度收入为2021年以来最高。合同负债较中报增加38亿元，预计未来将确认为BD收入。新利泰2025年第三季度销售额为11.1亿元，与上年相比。环比增长5.85%和3.89%，创密集收购以来单季度最大增幅。净利润为216毫人民币计，比去年同期增长30.19%。今年前三季度，华东制药创新产品营收16.75亿元，比上年增长62%，研发投入21.86亿元，比上年增长35.99%。生物技术正在迅速增加这个数字。据国金证券统计，科创委11个代表性生物科技产品2025年前三季度累计营收（不含里程碑营收）约为124亿元，同比增速约31%。以地哲药业为例，该公司2025年前三季度呈现出强劲稳健的增长势头，销售额同比增长73%，连续两个季度实现两位数增长，复合增长率达20%。核心产品成为增长主动力劳斯。舒沃哲、高睿哲健康险推出后渗透率持续提升，公司今年上半年实现业务盈利，形成财务可持续闭环。整个地哲管道具有FIC/BIC潜力，并拥有所有全球权利。此次FIC新药在美国率先获得自主批准，彰显了地哲强大的研发能力和国际化能力。公司涉足非小细胞肺癌覆盖约70%患者，第四代EGFR TKI DZD6008初步临床试验显示83.3%患者肿瘤缩小。血液学领域拥有数十亿美元的市场，全球首个LYN/BTK抑制剂birelentinib已进入国际III期临床试验，并获得FDA快速通道认定。 “营销基础”驱动的增长和竞争优势的确定性“高技术壁垒、世界级研发+卓越运营”突出，形成了长期可持续增长的清晰逻辑。今年医保谈判继续释放出创新药将受到保护的信号，兼顾企业利润率，在合理范围内降价。在商业保险创新药目录谈判过程中，国保部给药企降价幅度为15%至50%。如果我们看一下历年医保药品谈判中，谈判成功药品平均降幅在50%至60%左右，其中2016年为59%，2017年为44%，2018年为57%，2019年为61%，2020年为51%，2021年为62%，2022年为60%，2022年为61.7%。 2022年将达到63%，2024年将达到63%。生物技术自产输血的能力比以往任何时候都强，但所有有抱负的生物技术公司都老了吗？尼斯寻求的不仅仅是生存。国内市场决定了一家药企能否解决基本的生存问题，能否有足够的现金流来推动研发。底线提高了，天花板提高就靠国际化。池塘里的风暴可能令人兴奋，但与公海上巨鲸摆动的尾巴相比就显得苍白无力了。百济神州2025年第三季度产品收入为14亿美元，同比增长41%，环比增长7.7%。 Zanubrutinib全球营收为10亿美元，同比增长51%，环比增长5.3%。 GAAP 净利润为 1.25 亿美元。该公司 2025 年的总收入指引已上调至 51 亿美元至 53 亿美元（之前为 50 亿美元至 53 亿美元）。百济神州独家解释说，那是屋顶。虽然单季度销售额超过10亿美元，但国内单一大件产品的峰值销售额很少超过10亿美元在其生命周期内。 30亿元的销售高峰将是内需的第一个上限。 2015年以来，国内生产并上市的创新一类药物中，只有5种超过了这一限量。其中，Eris的第三代EGFR-TKI福美替尼最为出色。今年销售额预计将突破50亿元，连续15个季度保持环比增长。然而，环比增速逐季放缓，战争结束。可以肯定的是，中国将会诞生众多市值千亿美元的药企，但百济神州直接大规模向海外扩张的模式很难模仿，无法模仿。 11年来，百济神州研发投入超过700亿元，累计未弥补损失达626.67亿元。大多数创新型制药公司只能逐步走向国际化。可以发电吗只为爱情而不依赖BD？长期市场不会对对外扩张（BD）的逻辑变得不敏感，但它们会提出更大的要求。不要只关注首付或合作伙伴规模；再看看3期的全球临床进展。兴业证券表示，参考百利天恒和科伦博泰的市值上涨，基于海外​​拓展逻辑的创新药分为五个重要节点。退出许可证：产生与国外市场预期相对应的估值（通常基于国外峰值销售额 x 1x PS，包括 50% 资本和 50% 概率）。境外三期设立：境外上市确定性增加（PS系数增加至1.6倍，即等效概率增加至80%）。境外上市（PS系数翻倍，即概率增加到100%）。海外销量超出预期（PS持续上升）。在此基础上，我们可以重点BD品种的未来发展比非BD品种具有更大的确定性，后续催化剂将不断扩大评价空间。但为什么当前的数据库会失败呢？经过今年的快速牛市，大多数创新药企已经达到阶段顶峰，临床数据和BD事件的催化作用略有减弱。创新药投资最难的部分就是估值。是的，如果用现有的估值方法计算出的结果不合理，那么就出现了严重的泡沫（详见9月11日《泡沫破灭》）。不要着急，等待灵魂。从市场博弈的角度来看，忽视利好消息、放大缺陷是中国市场下行趋势的典型表现。结果，基本的传输逻辑变得混乱，高质量数据的读取和DB大小的增加导致股价下跌。不并非所有生物技术公司都有资格谈论限制。对于那些即将被淘汰的人来说，问题其实在于他们处于什么水平。尽管生物技术陷入困境，但大规模消灭仍然存在，有一个分裂的速度。来源：Wind、申万宏源研究 03 镜子 经过十年的探索，创新药物在中国仍然是新事物，我们需要一面镜子来照亮前进的道路。我们现在回顾一下上帝已经完全应验的预言（更多信息请参阅“新创新医学泡沫”）。 20世纪90年代，日本股市的赚钱方式只有四种。科技股专注于绘制美国股票，制造业股票专注于该行业的全球竞争力，而消费股则专注于低需求时期的替代品。从超额回报的角度来看，美国科技股体现了制造业的全球竞争力、消费者替代和高股息策略。钍面向国内市场，对应的是硬科技、国际化、新消费、高红利。创新药既具有技术硬性，又具有国际特色。 1990年以来日本年化回报率最高的30只股票中，约一半是信息技术和生物制药股。根据宏根申万的研究，日本房地产泡沫在20世纪90年代破裂后，科技行业总共复苏了四次。 1995年以后，科技市场的主力从日本股市的贝塔复苏转向行业独立走势，市场交易风格也从小盘+非基本面股票转向大盘+基本面股票。主要迹象是： 在反弹1.0阶段，科技股和日经指数普遍上涨，以小盘股为主，股价没有充分考虑业绩表现。自 1995 年以来，rom 2.0到4.0表明市场风格占主导地位，实力较强的股票具有更好的基本面特征。日本科技行业经历了反复的活跃期和泡沫期。反弹1.0 经过1992年至1994年的三波行情，科技行业的估值市盈率从32倍的低点上升至83倍的高点。反弹2.0，科技行业市盈率估值从44倍升至67倍。反弹3.0，科技行业市盈率估值从42倍升至60倍。反弹4.0，受科技泡沫影响，科技行业估值大幅提升，市盈率从29倍提升至413倍。这面镜子非常透明。创新让我们回到医药产品的话题。据国投证券统计（这里只统计A股基金大持股和F公司）在香港上市的创新生物科技药企，以及传统转型创新药企恒瑞医药领衔的 ive 药企未纳入统计），2025 年第三季度，所有基金大持仓创新生物技术药物占市场大仓持仓总额的 2.66%，环比上升 0.27 个百分点。各基金重仓生物创新药占医药行业重仓比例为27.53%，环比上升2.61个百分点。 2025年第三季度，创新药仓位占整体市场和医药行业的比重将持续提升，体现了机构对创新药板块持续高涨的热情。资金逆势而上，纷纷涌向创新型医药 ETF。香港上市的创新药ETF（513120）是香港上市的最大创新药ETF。其连续几个工作日的日销售额可突破100亿元，成为重要标杆。自11月份以来，公司持股不断增持，上周大幅增持至119.2万股。 A Innovative Medicines Stock ETF (515120) 在规模和流动性方面也属于行业领先者。其股价自10月23日以来持续上涨，上周大幅增加至12.64亿股，在所有创新医药ETF中排名第一。调整后，大型制药公司的估值更加接近合理区间。尽管尚不清楚如何完成估值阶段，但现在是进行定期和安全投资的时候了。当雷击时，总会有人做好准备。创新药不可逆转，十年前改革开启的伟大进程不可逆转。工程创新从1到100成为世界第一，基础研究从0到1取得进步。创新药无法重返全球市场。长期逻辑对外扩张的趋势没有改变。尽管海外扩张呈现多元化，但BD仍是主流。年底BD高峰期已得到验证，大规模BD将出现。新的创新药物无法再在首都过冬。目前目前唯一的问题是估值问题。借鉴国外的经验，创新药可以多次被激发，从合理估值到严重泡沫，然后又开始循环。这一切都不是简单的重复。在一个成熟的市场中，核心+核心逻辑将变得更加普遍。 特别提示：以上内容（包括图片、视频，如有）由自有媒体平台“网易账号”用户上传发布。本平台仅提供信息存储服务。 注：以上内容（包括照片和视频，如有）由仅提供数据存储服务的社交媒体平台网易号用户上传和发布。